智通财经APP获悉，招商证券发布研究报告称，予农夫山泉(09633)“审慎推荐-A”评级，2021年包装水稳健增长，大小包装水均实现20%以上增长，茶饮料表现亮眼，2019-21年两年复合增速20.8%，相比疫情前明显加速，再次验证公司在饮料单品打造和营销推广上的能力。展望2022年，公司规划收入双位数以上增长，1-2月销售势头向上，3月受疫情反复影响，成本端PET价格大幅上涨，预计毛利率回落到19年水平。该行给予22-23年EPS预测为0.65/0.8，目前估值对应22年48倍。

事件：公司披露2021年业绩公告，2021年实现收入296.96亿元，同比增长29.81%，实现净利润71.62亿元，同比增长35.71%。其中，H2实现收入145.22亿元，同比增长28.14%，实现净利润31.49亿元，同比增长30.5%，收入利润超出此前预期。公司拟派发现金股息每股0.45元，派息比率70.67%。

招商证券主要观点如下：

包装水表现平稳，茶饮料加速增长。

分品类看，2021年包装水饮料/功能饮料/果汁饮料分别实现收入170.6/45.8/37/26.1亿元，同比增长22.1%/48.3%/32.3%/32.2%，H2同比增长18.6%/61.1%/25.8%/34.2%。

包装水增长稳健，21年大小包装水均实现20%以上增长，市占率稳步提升，长白雪新品行销取得一定效果，树立3元水定位。

茶饮料表现亮眼，2019-2021两年复合增速20.8%，相比疫情前明显加速，东方树叶受众群体和区域有所扩大，继续保持高速增长，茶Π针对Z世代精准营销，推动渠道下沉和消费群体扩大，相比疫情前加速增长。

21H2功能饮料、果汁销售均已恢复至疫情前以上水平，此外21年其他产品销售17.5亿元，同比增加7亿元，主要系苏打水、气泡水、咖啡饮料等新品贡献。

提前锁价应对原料上涨，员工成本有所增加。

2021年公司实现毛利率59.5%，同比增加0.4%，H2毛利率57.9%，同比下滑0.3%，21年PET成本大涨，公司受益20年底对原材料锁价较为充分，仅H2略受影响。两费全年保持平稳，H2有所提高，21H2销售费用率25.3%，同比增加0.5%，管理费用率7.5%，同比增加2%，推测主要与员工成本增加有关(H2员工福利开支同比增长51%，收入占比提高1.7%)。此外，H2财务费用减少2081万，其他支出减少1.6亿(主要系汇兑损失)，H2最终实现净利率21.7%，同比提升0.4%。

疫情短期扰动，22年成本承压，长期看好公司产品打造能力。

展望22年，公司规划收入双位数以上增长，开年布局顺利，1-2月份销售势头向上，茶饮料继续保持较好的增长态势，汽茶、茶Π新口味等新品陆续上市，3月份疫情反复带来短期扰动。长期该行继续看好农夫在产品打造、营销推广上的领先能力，去年东方树叶的高速增长以及茶Π的加速增长是对公司能力的再次验证。利润端，预计22年PET成本涨幅约30%，测算估计公司毛利率将回落到19年水平，盈利承压。

风险提示：疫情反复影响动销，新品拓展不及预期，行业竞争加剧。