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《投资者网》谢莹洁

编辑 吴悦

在“颜值经济”的助推下，消费者对美的需求极速膨胀，医美一度成为资本市场热捧的概念。如今热潮逐渐褪去，华熙生物科技股份有限公司（.SH,下称“华熙生物”）股价在2021年7月达到顶峰后便一路下滑，如今距最高点已跌去超60%。

公司近期公布2021年成绩单之后，股价仍在沼泽中挣扎。2021年，华熙生物营收49.5亿元，同比增长87.9%；归母净利润7.82亿元，同比增长21.1%。2021年7月，公司股价摸高314元，截至2022年3月30日收盘，公司股价报收120元。虽然股价调整幅度巨大，但滚动市盈率仍高达73倍。

华熙生物以玻尿酸原料起家，近两年来持续布局功能性护肤品等业务，欲打造“原料、医疗终端、功能性护肤品、功能性食品业务于一体的业务模式”，随之而来的是营销费用高企、净利率走低。

公司亟需在多元化与财务稳健之间找到平衡。近期《投资者网》联系华熙生物，得到一些答复。

01

营销费用居高不下

公开资料显示，华熙生物以透明质酸原料生产见长，业务覆盖原料产品、医疗终端、功能性护肤品、功能性食品等医美全产业链。前瞻产业研究院数据显示，到2020年，全球玻尿酸原料市场中，华熙生物销量占比已超过40%。

2018年至2020年，华熙生物营收分别达到21.63亿元、18.86亿元、26.33亿元；归母净利润分别为4.24亿元、5.86亿元、6.46亿元。其中原料业务在营收中占比51.6%、40.35%、26.7%，占比逐年下滑。

与之相对的是，C端的化妆品业务占比正在上升。

2021年，华熙生物营收49.5亿元，同比增长87.9%；归母净利润7.82亿元，同比增长21.1%。功能性护肤品业务营收同比增长146.57%至33.2亿元，营收占比提升至67%。四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活同比增速均超过100%。

另一方面，公司营销费用居高不下。年报显示，公司销售费用高达24.36亿元，同比增长121.62%，近乎全年营收的一半，同行可比公司中，爱美客销售费用在营收中占比仅为10.8%。

今年这种趋势仍在持续。国元证券统计，仅今年2月，华熙生物旗下功能护肤品品牌夸迪和米蓓尔在李佳琦直播间的合作次数就高达21次。

在与《投资者网》的交流中，华熙生物对此回应称：“爱美客是一家医美产品公司，而2021年华熙生物皮肤类医疗产品收入占比仅为10%。功能性护肤品业务对公司销售费用率的影响更大，与护肤品公司更具可比性。2021年，贝泰妮和上海家化的销售费用率分别为42%和39%。”

“公司的功能性护肤品业务2018年陆续起步，发展历史约三年，还属于比较年轻的业务。在业务发展初期，需要进行大量战略性的品牌投入，销售费用的投入也确实带动了功能性护肤品业务的爆发性增长。当品牌逐渐成熟后，随着用户基础的稳固和复购率的提高，销售费用率将会有所下降。”

02

近百家机构大举退出

虽然华熙生物玻尿酸原料具备先发优势，但近几年来，该业务增速有限。2019年至2021年，华熙生物的玻尿酸原料业务营收分别为7.61亿元、7.03亿元、9.05亿元，三年时间只增长了1.44亿元。

随着玻尿酸原料近年来持续降价，华熙生物毛利率下滑明显。2020年与2021年，原料业务毛利率分别为78%与72.2%。

相比之下，功能护肤品市场广阔。Euromonitor统计数据显示，2021年我国功能护肤品市场容量约为250.6亿元，2016年至2021年功能护肤品市场的年均复合增长率达到约32.5%，增速远高于化妆品行业的整体增速，我国功能护肤品市场正步入黄金发展期，预计未来将继续保持高速增长。

华熙生物于是准备乘风而上。根据年报，公司化妆品级原料SKU（最小库存单位，通常指一款商品）超过100个，公司的38个研发工作室中专注化妆品的有12个；推出护肤品新产品约309个，相比去年增加约80个，同时新增8项特殊用途化妆品行政许可证。

但功能护肤品竞争者众多，上海家化等老牌国货早已开始其研发进程。Euromonitor和德邦研究所数据显示，在2016-2020年国内功能性护肤品品牌TOP10市占率榜单中，华熙生物旗下品牌并未上榜。

国元证券统计显示，在“2022年2月上市公司旗下护肤品牌TOP5产品销售额及店铺占比”中，华熙生物有润百颜和夸迪两个品牌上榜，上榜产品大多仍以玻尿酸精华液以及面霜为主。

“化妆品四大品牌均度过品牌初始成长期，进入规模化阶段，且首次实现单品牌年收入过10亿元。未来成长天花板进一步打开，公司打造出3至5个国民级品牌的战略成功可能性大幅增加。”公司表示。

不过资本市场的表现却是另一番景象，之前有117家机构持仓华熙生物总股本的12.69%；然而到了2021年末，持仓机构已经下降到18家，占总股本比例只有5.16%。

“短期的波动是常见的，除公司基本面外，短期二级市场股价受宏观环境、行业政策、多空博弈、投资者情绪等多种因素影响。科技公司的估值体系更多的是看投入、看布局，而消费公司则更关注短期利润及增长。华熙生物作为一家高科技的生物科技公司，具有很强的稀缺性、很高的壁垒，也有很高的成长天花板。”华熙生物告诉《投资者网》，“公司长期价值受到海外长期投资者认可，截至3月25日，沪港通持有公司超过400万股，占总股本比例近1%，较2021年底增加超过300万股。”

03

同行竞争公司加速涌入

另一方面，华熙生物提示风险称：“由于功能性护肤品业务收入占公司整体业务收入比重持续加大，同时公司加大品牌建设、渠道构建及关键人才引进等战略性投入，公司费用率会出现一定程度的提高，公司整体业务的净利润率仍可能出现下降情形。”

2021年，华熙生物功能护肤品板块毛利率为79%，相比去年同期下降2.9个百分点。财报表示，这主要由于2021年将运输费用计入营业成本所致，占收入比约3.19%。

另外，2018年至2021年，华熙生物销售净利率不断下滑，分别为33.6%、31%、24.5%、16%。

“净利率下降，主要由于公司业务结构变化，销售费用率较高的功能性护肤品业务占收入比逐渐增加。2021年，公司归母净利润率为16%，贝泰妮、上海家化归母净利润率分别为21%和8%。”公司方面告诉《投资者网》。

“此外，公司坚持基础研究和应用基础研究，研发费用占收入比在过去三年不断升高。2021年，研发费用2.84亿元，同比增长101.43%；公司为长期持续发展进行了一系列战略性投入，包括产能布局前置、关键能力建设，孵化新业务、股权激励、品牌建设等。上述战略性投入对短期业绩贡献体现不明显，在未来2-5年逐渐产生对经营的直接贡献。”

高投入背后，华熙生物打算开启业务多轮驱动：“公司原料、医疗终端、功能性护肤品、功能性食品业务于一体的 ‘四轮驱动’业务模式是沿着生物活性物产业链的内在合理延伸。2022年的重中之重是合成生物，并围绕这些物质开展医疗、护肤、食品等终端产品开发。”

以口服玻尿酸为例。2021年1月，公司推出国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”；3月开启玻尿酸饮用水品牌“水肌泉”销售；8月再推玻尿酸果酒品牌“休想角落”。但上述产品实际销量一般，据不完全统计天猫、京东旗舰店数据，华熙生物旗下主打功能食品的黑零品牌中一款“华熙生物黑零白芸豆压片糖果”，自上线以来，其产品的总销量不到1万件。

“对于透明质酸入食，华熙生物作为龙头企业，在市场拓展的同时还肩负着教育市场、培育消费习惯的重任。市场开拓早期无法实现快速放量，对此公司进行了合理规划与布局，产品推出和渠道搭建并重。2022年，公司会继续拓宽功能性食品现有主流产品的应用场景，并聚焦开发推出新品，进一步完善产品矩阵。”公司方面向《投资者网》解释称。

作为行业龙头的华熙生物谋求多元化发展，竞争公司捕捉到机会，正在加速涌入。数据显示，2015年国内玻尿酸生产厂家仅有10家，而到了2021年3月末，这个指标已经接近40家。

而同为“玻尿酸三剑客”的上市公司爱美客则靠“嗨体”等爆品打入医疗终端市场。据Frost & Sullivan数据，爱美客透明质酸钠类注射产品在2018-2020年销量均为国内排名第一，2020年销量占全国销量27.2%，2021年其毛利率更是高达93.25%。

而另一原料公司焦点生物产能持续扩张。公告显示，焦点生物原料年产能420吨，已新增年产能520吨医用级透明质酸钠项目。

在此背景下，公司未来是否会失去原本的竞争优势？华熙生物向《投资者网》回应称：“公司在原料业务上并未面对“增长瓶颈”，每个业务有每个业务的特点。原料业务的增长本来就是稳健而持续的，不具备较强的爆发性，但原料业务的稳健发展会给公司其他业务带来强大的底座支撑和驱动力。”（思维财经出品）■