一级市场投资人给的百亿估值，二级市场接得住吗？

奈雪的茶已经走向资本市场，喜茶、蜜雪冰城上市进程是否也指日可待？资本市场又如何看待蜜雪冰城等新式茶饮？

今年6月，奈雪的茶于港交所正式挂牌上市，上市前，奈雪的茶面向散户部分获得了高达432倍超额认购，并且在IPO前暗盘开涨11%。

投资人们都在暗暗期待，奈雪的茶能凭借“茶饮第一股”的名头，来个开门红。

现实很骨感。

奈雪的茶上市首日低开4.75%，报价18.86港元，低于每股19.8港元的发行价。截至收盘，每股报价17.12港元，跌幅达13.54%，总市值为293.63亿港元（约合人民币244亿元）。

如今，奈雪的茶上市已有半年，从二级市场的股价表现看，不尽如人意。截至12月10日，奈雪的茶总市值为152.30亿港元，距离上市时，已经跌了一半。

有了奈雪的茶打样，蜜雪冰城和喜茶，又当如何？

A轮财经「产业观察」第11篇。

主笔/ Adele

文章架构师/ 花哥

出品/ A轮财经

01.

谁能拿下茶饮第二股

都挺自信的

喜茶完成新一轮融资后，消息源直指，喜茶将在港股上市。喜茶再次辟谣，称没有上市的打算。但同一时间，被称为“10元以下无对手”的蜜雪冰城，传出“真的要上市了”的消息。值得注意的是，此次蜜雪冰城上市地从早前盛传的港股变为A股。相较于香港资本市场，A股的业绩门槛要求更高，也折射出蜜雪冰城对自己业绩的自信。

自信来自哪？门店规模、收入规模。

先看门店规模。

不同于喜茶和奈雪的茶，蜜雪冰城从下沉市场起家，基因也相对低调。2017年前后，前两家茶饮项目因“排队”而火，再因融资而兴，但同一时间，蜜雪冰城还未曾进行过融资，市场上的声量也不大，但时至今日，其开店数量已经破万。仅仅三四年时间，蜜雪冰城这家从二三线城市起步的奶茶品牌，实现了包抄。

可以说，蜜雪冰城走的是农村包围城市的路线，其开店速度比瑞幸还要更快。

2007年，蜜雪冰城只有36家，到了2008年，暴增至180家。2013年至2015年期间，蜜雪冰城每年以门店数量翻倍、营业额翻三番的速度在保持增长。2016年至2018年门店的数量分别为2500家、3500家、5000家、7500家。到2019年，蜜雪冰城已经拥有约7500家门店，营收接近65亿元。2020年，蜜雪冰城宣布全国门店突破一万家，成为国内门店数量最多的茶饮连锁品牌。

也正因为低价，使得蜜雪冰城收获了数量最多的消费者，用最短的时间在二三线城市建立了用户基础，可以说在10元单价的茶饮企业中，无人可与蜜雪冰城对抗。

而单价在30元上下的喜茶，规模虽然不敌蜜雪冰城，但开店速度也不弱，目前门店数量在800家之下。要知道，在一线城市是开店的费用，成本远比二三线城市要高。

再看收入规模。

据接近蜜雪冰城的知情人士透露，2019年蜜雪冰城收入为60亿元左右，净利润约8亿元。目前，蜜雪冰城收入主要来自向加盟商收取材料费，即供应链费用，加盟费占整体收入比重并不高。

在供应链方面，蜜雪冰城优势不小，据了解，依靠供应链上游优势，蜜雪冰城单杯成本可以稳定保持在2-5元之间。据蜜雪冰城官网显示，其产品毛利率基本在50%左右。

“和市面上其他的茶饮品牌通过加盟费来盈利不同，蜜雪冰城的盈利模式更类似于安利等直销公司模式。”曾有业内人士表示，蜜雪冰城的加盟费几乎可以忽略不计，其主要通过销售生产设备和食品原材料来盈利。

与蜜雪冰城不同，喜茶仍是直营模式，并未开放加盟。不过，喜茶在多元化的路上，一直都在积极尝试，比如，拓展低价格区间的喜小茶。

今年，喜茶旗下子品牌喜小茶发布《喜小茶一周年小报告》，报告信息显示，喜小茶实际上从未“下沉”，目前，喜小茶在深圳、广州、东莞、中山、佛山和惠州这6大城市开出22家门店，而价格主要是在20元以下。

不论是有规模优势的蜜雪冰城，还是深耕一线城市的喜茶，在上市这条路上，都不会一帆风顺。原因在于，两家项目如今已经被架在了高估值的火炉上，很难下来。

02.

一级市场的疯狂

二级市场并不买账

在奈雪的茶折戟二级市场后，整个茶饮市场都在放缓上市的脚步。原因在于，一级市场已经给了超高的估值，让二级市场怎么接？

以喜茶为例，招商证券调研，一家奶茶店每天卖出800杯，开始盈利。摊入房租水电、员工薪资等成本，一家奶茶店每年营收1000万元，最终到手100万元左右，净利率约10%。也就是说，一杯卖30多块的芝士奶盖水果茶，大概能赚3块钱。

根据公开数据显示，喜茶单店平均每天能卖出去1500杯。除去推广、联名等费用，利率可能下探至5%左右，单店每年盈利在百万上下。

截至目前，喜茶门店数量在700家上下，如果按照800家计算，则全年盈利达到8亿。再按照30倍市盈率看，估值为240亿上下。

但一级市场给了喜茶多少估值？去年还传出消息是600亿，今年就成了1200亿。这个量，谁来承接？看看港股和A股市场上的消费品牌，能做到千亿体量的，并不多。

要知道即便是240亿的估值，也是在全部门店都盈利的前提下，更何况，盈利的资金还需要不断支持开新店。

从2016年开始，喜茶先后拿到了IDG、今日投资、美团龙珠资本、黑蚁资本、腾讯投资、红杉、高瓴在内8家机构的融资，当之无愧的资本宠儿。

喜茶融资历程 图片来源：天眼查

从喜茶背后的投资方看，“非富即贵”，其中，红杉中国、高瓴、腾讯、黑蚁资本都是两次下注。不过，虽然投资方星光熠熠，但是二级市场的考验，同样存在。如果说早期投资方或还能赚钱，那么后阶段进入的投资人，血亏的可能不小。

再看蜜雪冰城。

今年1月，蜜雪冰城完成20亿元的首轮融资，龙珠资本、高瓴资本联合领投，据悉，双方各自投了 10 亿元。融资完成后，蜜雪冰城估值超过 200 亿元人民币。

自2019年之后，茶饮市场的竞争更加激烈了，头部品牌融资消息频传，有了资本的支持后，各家都在跑马圈地式的开店，以求通过更多门店，占据更大的市场。喜茶、奈雪的茶深耕一线城市，而蜜雪冰城则在二三线城市突围。

头部项目拿到了最多的钱，腰部品牌加速下沉。

据前瞻产业研究院分析，近年来，虽然奶茶店开店数量增长迅速，但关店数量也持续攀升。根据行业统计数据，奶茶店的存活概率为20%左右，即大部分新开奶茶门店处于经营亏损状态。空间效益、规模效益和经济效益如何平衡仍是茶饮行业面临的主要难题。

被VC、PE推向高潮的奶茶热，在二级市场不受“待见”。

原因就在于，“德不配位”。由于行业进入门槛不高，所需生产技术含量低，产品同质化严重，新式茶饮市场“内卷”严重并迅速饱和，已经逐渐审美疲劳，行业投资也出现快速降温的现象。

03.

经营140年才回本的生意

来杯茶冷静冷静

投资人的逻辑很简单：赛道和团队。

从赛道看，灼识咨询调研报告显示，按零售消费价值计算，2020年中国茶饮市场总规模约为1136亿元，跻身千亿市场行列；预计到2025年将达到3400亿元，复合年增长率为24.5%。

从团队看，一定是从一线梯队中选头部项目。喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城，虽然出发点和基因不同，但这三家已经是毋庸置疑的头部茶饮企业。

投资人追着投头部项目，让企业有了议价优势。

今年曾有消息传出，喜茶将于明年赴港上市，估值达到1500亿港元。喜茶再现上市传闻，估值更是又翻了一番，达到了历史的最高价。但也有投资人直言，这样的高估值，上市后一定会破发。

如果喜茶按1500亿港元估值上市，则喜茶单家门店估值高达1.25亿元人民币。而根据对喜茶单店日平均销售额和利润率的计算，投入1.25亿买一家喜茶门店，要持续经营140年才能回本。

虽然投资人嘴上都说，高估值不可怕，投资是投项目的未来。但兑现了140年的估值，未来业绩如何支撑？

茶饮行业发展至今，已经5、6年之久，但是大部分企业仍依靠融资过活。消费赛道，是一个重现金流的行业，如今却在资本加持下，背离了原来的模式。通过融资，扩大市场规模，然后持续投入扩店。但如此循环，距离盈利越来越远。

这也导致，大批的茶饮企业开始走上资本市场。除了蜜雪冰城和喜茶，茶百道、以及火爆长沙的茶颜悦色都已做好了上市准备了。

新茶饮赛道上的竞争激烈，但奈雪的招股书，也揭开了行业背后的问题：单店销售额下降、成本居高不下，连续亏损，导致毛利远低于星巴克。

去年年底，曾有投资人判断，“新式茶饮上市潮即将杀到”。

但另外，奈雪的茶以高估值上市后股价狂跌，严重打击了资本对新式茶饮行业的投资热情。一级市场上，投资人也纷纷减少了新式茶饮的投资热度。

莫要说千亿估值的喜茶，即便是200亿估值的蜜雪冰城，怕也难以给其背后的投资人，递交一份满意的答卷。

都太疯狂了，来杯茶冷静冷静。

冷静了才发现，老百姓喜闻乐见，还挺喜欢喝的；股民们异常清醒，就是不上钩；最后，损失的只有追高的后期资本。

原来，XC和JC竟然都是我自己。