A股市场不爱“喝茶”。

2021年6月30日，里斯战略定位咨询发布的《2021中国茶饮市场报告》指出，2020年中国茶叶、茶包、茶粉市场规模达到1771亿元，预计未来5年市场容量将超过3000亿元。

市场前景看好之下，6月2日，证监却发布补充公告称，原计划于6月3日上会的澜沧古茶，已申请撤回了申报材料。

澜沧古茶临阵退缩，为仍在争夺“A股茶叶第一股”的中国茶叶股份有限公司（以下简称“中国茶叶”）、八马茶业股份有限公司（以下简称“八马茶业”）IPO带来了变数。

如果从消费者的消费体验来看，八马茶业比中国茶叶更加“常见”。招股书显示，八马茶业的线下门店数量众多，目前已超过2000家。

但对于八马茶业来说，线下线上的大面积铺排，其实是一把双刃剑。

 一只茶碗

装进“泉州千亿资本圈”

有人说，八马茶业“茶叶选得好，不如女儿嫁得好”。

招股书披露，2018年-2020年，八马茶业营收分别为7.19亿元、10.23亿元和12.47亿元；净利润分别为0.49亿元、0.91亿元和1.16亿元。

但在八马茶业的招股书中，最引人瞩目的不是公司业绩，而是公司实控人的三个亲家。

八马茶业是一家家族企业，王氏三兄弟及其中两人的配偶，共持有公司62.80%的股份，是公司实控人。

其中，王文彬、陈雅静夫妇合计持股32.84%，两人育有一儿两女，他们的每个子女的婚姻都带着“大家族联姻”的色彩。

王文彬的儿子王焜恒，娶了安踏体育（02020.HK）实控人丁世忠的女儿丁斯晴。

王文彬的女儿王佳琳，嫁给了七匹狼（.SZ）控股股东周永伟的儿子周士渊。除了七匹狼，周永伟还是港股公司汇鑫小贷（01577.HK）和百应控股（08525.HK）的控股股东。

王文彬的另一个女儿王佳佳，则嫁给了高力集团的实控人高力。高力集团1995年成立于江苏，旗下涵盖能源、商业、地产、投资四大战略业务单元。

根据胡润百富榜数据，这三位亲家的身家加起来超过1000亿元。八马茶业这只“茶碗”，几乎装进了一个泉州的“富豪资本圈”。

四通八达的姻亲关系网或许能为生意带来便利，但也容易让公司陷入关联交易。

从招股书披露的数据来看，八马茶业和三位亲家之间的关联交易并不太多。2018年到2020年，八马茶业与七匹狼及其关联企业的累计销售额为14.46万元，与安踏体育及其关联企业的累计销售额为10.83万元。

但八马茶业的其他关联交易十分频繁，其中，2018至2019年，关联企业福建武记茶叶有限公司一直是八马茶业最大的供应商，直到2021年2月，相关股权才转让于非关联方。2018至2020年，八马茶业向关联方采购商品和接受劳务的交易额，占同期营业成本的比例分别为11.81%、15.32%、8.56%。

除了采购，还涉及出售商品、提供劳务、租赁房屋等关联交易。此外，2018至2020年，八马茶业关联担保授信额度高达2.2亿元。

如果未来公司出现不必要、甚至不公允的关联交易，则存在关联方利用关联交易损害公司利益的风险。

加盟店迅速扩张

单店营收利润性价比较差

从2014年起，不少茶叶企业奔赴新三板，八马茶业就是其中之一。其于2015年挂牌新三板，2018年终止挂牌，原因是长期战略规划调整的需要。此次IPO，八马茶业选择了创业板。

本次IPO，八马茶业拟公开发行不超过2580万股，占发行后总股本比例不低于25%，募资6.83亿元，用于八马茶业营销网络建设项目、福建八马物流配送中心建设项目、八马茶业信息化建设项目，以及补充流动资金等。

招股书披露，公司采购的主要物料为毛净、茶叶半成品、定制成品茶、茶具、茶食品以及包装辅料等。其中，定制成品茶占比最高，2019年为51.9%，2020年为47.4%。说明八马茶业的生产模式以“轻资产”为主，贴牌产品占比较高。

八马茶业的优势，不在产品加工产出，而在品牌和渠道。

报告期内，八马茶业整合优化供应链资源，通过“直营+加盟”、“线上+线下”的全渠道销售体系统一对外销售产品。其中直营又分为线下直营和网络销售，线下直营主要指公司通过直营店的方式向顾客销售产品，包括独立门店及联营门店等形式；网络销售主要包括线上自营零售及电商平台入仓。加盟模式是指公司授权加盟商在规定的地点或区域，按照统一的业务和管理制度开设加盟店。加盟商拥有对加盟店的所有权和收益权，独立核算，自负盈亏。

八马茶业的迅速扩张，离不开加盟店的铺排。截至2020年末，公司门店数量超过2000家，其中直营店366家，加盟店超1700家。招股书披露，根据Euromonitor International（欧睿信息咨询有限公司）出具的市场地位声明函，截至2020年10月30日，公司为“中国茶叶连锁店第一品牌”及“中国茶叶连锁专卖店第一品牌”。

2018年-2020年，公司直营模式带来的营收分别为4.19亿元、5.3亿元、6.39亿元，占主营业务收入比例为58.68％、52.33％、51.69％；加盟模式销售收入分别为2.93亿元、4.8亿元、5.95亿元，占主营业务收入比例分别为41.12%、47.44%、48.07%。

此外，在2020年，八马茶业的前五大客户中，线下加盟占3名，销售收入占主营业务收入的比例超7%。可以看出，尽管加盟模式贡献了近半的主营收入，比例还逐年上升，但性价比并不高。如果按照2020年年末的门店数量进行简单计算，那么一家线下直营店的收入约为108万，而一家线下加盟店的收入约为34万，相差3倍！

而且，加盟模式虽然有利于公司抢占市场，却也挤压了公司毛利。

2020年，公司线下加盟模式成本3.54亿元，占总成本的62.63%；直营模式成本仅2.1亿，占总成本的37.19%。线下加盟成本投入高，但毛利占比却偏低，仅为35.8%，远低于直营模式的63.89%。从毛利率来看，线下加盟的毛利率（40.44%）也低于线下直营（73.47%）和网络销售（56.56%）。

另一方面，贴牌产品与加盟店结合的销售模式，在产品品控和门店管理方面，难度很大。

2015年5月，央视《每周质量报告》栏目曾对多个茶叶品牌进行检测，八马茶业因实测等级未达到明示等级，被检测为不合格产品。

如果将来八马茶业重要加盟商发生变动，或是加盟商违反合同，都将会对公司的经营业绩及品牌形象造成不利影响。

存货占比逐年升高

销售费用率远高于同行

除了实体门店，八马茶业对线上销售也十分重视。

近年来，八马茶业还在不断加强网络销售渠道，积极与电商平台开展合作。2018至2020年，网络销售收入占主营业务收入的比例分别为17.77%、16.08%、19.45%。公司还通过社交媒体、直播平台、流量私域等线上推广方式，增强需求转化的效果。

但线上、线下直营以及加盟渠道的快速扩张，又增加了公司存货风险。2018至2020年，八马茶业存货账面价值分别为1.5亿元、2.1亿元和3.2亿元，占总资产的比例分别为25.69%、27.81%和35.48%。

公司的存货周转率也远高于中国茶叶等同行业可比公司，如果八马茶业的存货出现价格下降、滞销等情况，公司需对存货计提跌价准备，将对公司财务状况和经营成果产生不利影响。

此外，对销售的侧重，也让八马茶业呈现出“轻研发，重销售”的现状。截至2020年末，八马茶业员工结构中销售人员占比为77.21%，销售费用率远高于同行业可比公司。与之相对，2018年-2020年，八马茶叶研发费用占营业收入比例分别为0.23%、0.56%和0.26%，研发费用率远低于中国茶叶等同行业可比公司。八马茶业冲击IPO会有怎样的结果，红星资本局将持续关注。

红星新闻记者 俞瑶 实习记者 陶玥阳

责编 任志江 编辑 杨程

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